In overnametrajecten passeren verschillende waardebegrippen de revue. Bij ondernemers bestaat nogal eens onduidelijkheid over wat er nu precies wordt verstaan onder de ondernemingswaarde en de aandelenwaarde en wat dit betekent voor de uiteindelijke koopsom.
Deze onduidelijkheden kunnen ertoe leiden dat er fricties ontstaan tussen de verkoper en de koper. Dit zijn vaak issues die voorkomen/gemanaged kunnen worden door het inhuren van een deskundige overnameadviseur.
Aandelenwaarde
In het overgrote deel van transacties worden biedingen (non-binding offers) gedaan op basis van een cash and debt free-principe. Dat wil zeggen de waarde van het bedrijf alsof er geen (overtollige) liquide middelen en geen (rentedragende) schulden in de onderneming zouden zitten. Zoals u weet is dit zelden tot nooit het geval, een onderneming heeft vrijwel altijd liquide middelen en/of een schuldpositie op de balans. De formule om van ondernemingswaarde tot de aandelenwaarde te komen ziet er als volgt uit:
Ondernemingswaarde / Enterprise value
(+)
Liquide middelen & cash-like items
(-)
Schulden & debt-like items
(+/-)
Netto werkkapitaal correctie / Net working capital
=
Aandelenwaarde / Equity value
Op het eerste gezicht lijkt dit een simpele formule, maar deze zogeheten equity bridge leidt regelmatig tot discussies binnen een overnameproces, met name over de definities van cash-like en debt-like items. Een actueel voorbeeld zijn de diverse coronaregelingen (NOW, uitstel belastingen) die terugbetaald moet worden. Hoewel deze schulden niet rentedragend zijn en soms zelfs over meerdere jaren afgelost mogen worden, worden deze toch niet als regulier werkkapitaal items gezien.
Werkkapitaal
Een belangrijk onderdeel van het due diligence-onderzoek van de koper zal zich toespitsen op een werkkapitaalanalyse, waarin bepaald worden welke onderdelen van het werkkapitaal een terugkerend karakter hebben en welke niet. Deze laatste worden dan geclassificeerd als debt-like (of cash-like item). Uiteraard is dit niet altijd zwart/wit, maar blijft dit vaak een beoordeling. In de cash and debt free-berekening wordt de cash en/of schuld immers berekend om te komen tot de waarde van het eigen vermogen. Echter de hoogte van de liquide middelen en/of de rentedragende schulden varieert met de fluctuatie van het werkkapitaal.
Om die reden maken partijen dikwijls de afspraak dat bij een transactie dient afgerekend te worden tot een normaal niveau van het netto werkkapitaal. Dat wil zeggen dat er een normatief werkkapitaal bepaald dient te worden dat representatief is voor de huidige normale bedrijfsvoering. Indien op de effectieve overnamedatum een overschot aanwezig is (ergo: meer werkkapitaal dan normatief en dus ook een hogere schuldpositie of lager niveau liquide middelen) dan wordt het overschot verrekend in de bepaling van de schuld/cash positie.
Bij een tekort aan werkkapitaal wordt de dit tekort juist opgeteld bij de rentedragende schulden c.q. afgetrokken van de liquide middelen. Bij de berekening van een normatief werkkapitaal wordt veelal naar de maandultimo standen over de laatste 12 of zelfs 24 maanden gekeken. Op dit moment zien we dat ook hier corona een storende factor kan zijn. Wij zien daarom dat er soms zelfs tot 36 maanden terug wordt gekeken om het gemiddelde werkkapitaal te bepalen.
Portemonnee
Het moge duidelijk zijn dat het voor een ondernemer zelden meteen duidelijk is, in hoeverre het bedrag wat de koper noemt in zijn initiële bieding, te herleiden is naar het bedrag dat de verkoper in zijn portemonnee mag verwachten. Daarnaast wordt in biedingen regelmatig enige commitment vanuit de verkopende ondernemer verwacht, dit kan zijn in de vorm van een earn-out, dan wel een herinvestering.
IRIS Corporate Finance heeft ruim 12 jaar ervaring bij de begeleiding van DGA’s binnen koop- en verkooptrajecten. Mocht u willen sparren over een dergelijk traject of heeft u reeds een indicatieve bieding ontvangen en is het u niet helemaal duidelijk wat dit financieel voor u kan betekenen, schroom dan vooral niet om contact met ons op te nemen.
